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市场底部特征：大家都很悲观，但股价不跌

券商中国记者：你们在去年底持有港股的权重已超过A股，讲讲你们怎么做的决策。

吴伟志：我们在去年四季度布局较多港股，不是有先见之明，而是在全球比较中，港股的公司更有投资价值，估值吸引力最强。

每一次市场高度关注的点，要么是大风险要么是大机会。去年十月，海外投资者特别悲观，香港互联网股出现最典型的长期下跌后的恐慌，有一天某互联网龙头股跳空低开10%，从这天开始，我连续三天在晨会结束后，拉着科技组和海外组的同事讨论，敢不敢加仓？没有一个人支持加仓，但我每天都在买，我做过这么多年投资，深知这就是最典型的熊市底部特征。每一次大家拿出长期逻辑，信誓旦旦看空或看多的时候，就是市场标志性的时刻。

券商中国记者：市场悲观时，大家往往不敢出手，怎么确定是底部？

吴伟志：大家都知道巴菲特的名言：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪，要把这个认知变成赚钱的能力并不容易，需要多轮牛熊的磨炼。的确，在左侧一切皆有可能，跌了还可能再跌，比如腾讯从700块跌到400块，你就满仓抄底，后来又跌到200块，会很难受。抄底有个前提，你关注的是好公司，同时对它的合理价值有一个判断 ，如果它历史估值中枢是20倍PE，在15倍PE之下，可以进入我们的射程区间，如果这时下行趋势没有结束，不主张上大仓位。我们有建仓三步法，第一步是左侧建仓，先买进目标仓位的30%，如果股价止跌，可以慢慢加到50%，等市场大的贝塔明确会起来，再满仓；如果买进30%后，股价继续下跌，就要卧倒，等市场真正企稳，再加到50%，在底部没探明前不宜再加仓。

市场底部有个特征，就是大家都很悲观，但股价不跌，如果逢人都能谈出不看好股市的理由，而市场不跌了，就是底部。比如2019年一开年，媒体天天报道坏消息，股市却不跌，加上技术指标的突破，可以确认见底；反过来，股市顶部则是利好不涨。

券商中国记者：你很相信周期？

吴伟志：资本市场多数的信仰都是害人的，比如一些投资者在白酒上赚了钱，形成消费信仰，这是错把投资策略当成投资方法的信仰，很害人。在资本市场中只有一个信仰永远正确，就是相信周期，当市场持续上涨，估值不停地泡沫化之后，牛市会走到尽头，然后进入熊市周期。反过来，熊市不断下跌，大家都很绝望时，又会迎来牛市周期。

我们很快会发行一只全球视野基金，接下来最大的机会应该在美股，美联储大幅加息，处于熊市的美股可能向下走出极致行情。我们认为美股目前的估值已经比较合理，如果继续下跌，会更有吸引力，以便宜的价格买到好东西，一定会赢，这是最朴素的投资理念。

券商中国记者：你什么时候对周期想得比较通透。

吴伟志：过去很多年，我读了几乎所有投资的书，中间有四五年的时间，我不读投资的书，而是读一些历史、哲学的书藉，反而让我对投资的理解更通透了。有点像习武之人，一路上遇到很多很好的老师，国学方面傅佩荣老师、吕世浩老师，对我有很多启发。做投资，投资方法是术，要把术运用得好，需要和大的道结合。明白了盛极而衰、否极泰来的道理，就敢于在2007年、2015年的高点减仓，也敢于在市场低迷时刻加仓。

券商中国记者：投资是很高压的工作，你怎么解压？

吴伟志：最大的帮助来自于对国学书籍的阅读和理解。我们面对的是客观世界，快不快乐，压力还是喜悦，来自于我们自己内心的理解和感受，所以要加强心理建设，心转了，压力自然就没有了。很多人的痛苦在于追求完美，但我们总要面对失误，如果不允许自己失误，失误的时候就会很难受，如果认识到失误不可避免，面对失误时就会比较坦然，更多想的是怎么做好下一步。这就像一层纸，捅破了就通了。其实就是一句话：不要为了追求完美而错失正确。当我想通了这句话，把目标从100分降低到60分，就没有压力了。这些年我头发也在白，但白得比同行慢，因为我不再把追求完美做目标，我先要守住60分，然后尽量提高一点。我们当年每一个能考上大学走出来的人，都对自己要求很高，我对自己要求也很高，什么事做不到第一就不想做，这样做投资非常痛苦，后来我想清楚了，只要尽量做到正确就好，就轻松了。

“对于A股未来走势，不要太乐观也不要太悲观“

券商中国记者：你怎么看A股未来走势？

吴伟志：我们研究过上世纪70年代的美国和90年代的日本，总体观点是不要太乐观也不要太悲观 ，不会有全面的泡沫型牛市，也不必担心没有牛市，在这个过程中，不停地会有行业、公司被泡沫化，也会出现严重低估的行业和公司，应对这种市场特点，我们会不断地寻找性价比更优的资产，不断更新调整组合，让整体组合保持合理的估值。

现在市场的钟摆正在往上摆，中短期看，最强的是港股的互联网和创新药，互联网是估值修复，向上的空间有限，创新药、医疗服务中会孕育一批长牛股，在医疗服务里，我们看好中医连锁。新能源车调整下来，长期投资回报率应该很不错，光伏一季度可能低于预期，但长期仍有空间，再跌一跌可能有大机会。另外，港股中一些低估值成长的标的会不错，专业投资者迟早会聚焦到估值洼地。

券商中国记者：过去几年行业轮动、赛道投资大行其道，未来会不会改变？

吴伟志：热门赛道一涨再涨，泡沫化比较严重，和市场的新变化有关。一是在信息化时代，信息传递速度非常快，全球投资者都是趋势投资人，没有太多价值取向，这导致市场的波动大、结构分化严重，市场的周期变短，实现价值的时间也在变短，处于洼地的资产被发现、被填平的时间也很快，这意味着研究成果形成共识的时间更短，研究的效率更高；二是被动投资、量化投资大发展也可能推动市场风格走得很极致。

在这种背景下，行业轮动还会继续，一旦一个领域有赚钱机会，资金堆积会更集中，把情绪推向更极致，只不过过去两年上演新能源剧本，未来两年可能上演创新药或其它剧本。

券商中国记者：但一些大家都看好的赛道，在早期估值就较高。

吴伟志：这个问题曾经也困扰过我，早期我们因为嫌贵也曾经错过了一些很好的投资机会，后来反思到底错在哪里？其实是投资方法论用错了。很多年前大家就觉得亚玛逊估值高，后来涨了很多倍，嫌它贵的人，是对这个领域的估值方法用错了，对成长型领域绝不能用传统的PE来衡量，就像用尺子去量水果的重量，永远测不出来。想明白这一点，我豁然开朗。不同的成长股估值方法也不一样，不能一概而论，我们内部把成长股分成四种类型：新经济成长股、市场份额提升型成长股、份额稳定利润提升型成长股、周期性成长股，不同类型的估值方法也有差异。

券商中国记者：你们是否会关注热门赛道的投资机会？

吴伟志：市场共识能够形成泡沫的地方，都有扎实基本面和长期逻辑，不是空穴来风，对这些领域，我们是积极研究、积极拥抱，过去几年，我们很早开始研究新能源，积极拥抱光伏，未来我们也不会拒绝新的投资机会。

“只要能让我获取知识，你就是我的老师“

券商中国记者：在早期，私募基金以单打独斗为主，你为什么会考虑建团队和平台？

吴伟志：在起步阶段，起心动念阶段，不同公司的选择不同，结果自然也不同。做私募有两种路径：一是单打独斗，专注研究几只股票，做好短期业绩，这种方式见效较快，也没那么累；二是建团队、建文化，打基础这条路见效很慢，但逐渐上轨道形成良性循环后，会变得很轻松，而且发展会很有后劲。

券商中国记者：请介绍一下中欧瑞博的投资研究团队。

吴伟志：经过十多年积累，中欧瑞博已形成了较强的组织能力和文化，成为一个比较有实力的研究平台，我们有近30个研究员和基金经理，分为消费、医药、科技和周期四个部门。对每一个感觉有机会成长的领域，我们都会安排研究员持续跟踪，深度研究，投研人员平均关注8家公司，我们一年就可以深度覆盖超过200家公司和所在行业。我们团队在获取知识方面，已经形成了很强的体系，专业积淀越来越深厚，投研文化也越来越成熟，所以，近几年真有越战越勇的感觉。

券商中国记者：人才是资管行业的核心资源，你们怎么留住人才？

吴伟志：公司的激励机制很透明，也很稳定，投研人员进入公司第一天，就已经是老板了。公司每一年会拿出税前利润的25%-30%，作为全体员工的花红，公司赚得越多，个人的贡献度越高，拿得也越高。

公司成立前，我们就研究了海外的同行，怎么样能够留住人才。结论是，一家以人才为主的公司，股东和团队的收入占比大概是五五开，股东和团队各占一半，从创立公司那一天，我就是这个思路来做规划。我们有十几个合伙人持有公司15%的股权，这是公司奖励给他们的。一家公司的文化就像地基，从起步就得正，在早期只有四五个投研人员时,我们就是按这个模式来构建，后面一直都很顺。

券商中国记者：你们倾向于校招还是社招？

吴伟志：挑选人才最好的地方是学校，我们有几个年轻骨干，都是校招来公司后成长起来的。投资理念研究方法是上层建筑，下面的基础很重要，公司自主培养容易形成相同的底层理念，社招只有三分之一能够成功，效果不如校招。

券商中国记者：请讲讲中欧瑞博具体怎么培养人才。

吴伟志：公司形成了一套人才培养体系，一个年轻人，只要热爱投资有很强的悟性，能抓住问题的关键，在我们团队就能成长得特别好。解决问题的关键，是要有能力提出对的问题，从实习生研究第一家公司开始，我们就有问题清单给他，提示他什么是关键问题。我们有两个层次的研究：一是泛读，花半天或一天初步研究一家公司；第二个层次是精读，平均花两个月研究一家公司，要求全面系统完整地研究，要真正理解一个行业和公司。泛读后，要求要用5到10分钟时间，讲清楚公司的基本情况，通过泛读决定要不要花两个月时间去精读，我们不大允许没有泛读就去精读一家公司。实习生研究第一家公司，有问题不要紧，研究第二家公司还讲不清楚，就不是我们要的人。

我们对精读的要求是，要让听的人懂，听的人不懂就是讲的人不懂，你研究了两个月，还不能用我能听懂的语言讲，说明你没有研究明白。我特别强调知识的积累，研究一个领域必须要真搞懂，能不能投资不重要，重要的是懂不懂，研究员只要能研究清楚公司，三年内没有为公司创造价值都没有问题，只要能让我获取知识，你就是我的老师。公司内部谁都是老师，虽然你毕业只有半年，但在你研究的领域就是老师，如果做不到这点，对公司就没有价值。

券商中国记者：你把大家都当老师？

吴伟志：我天性危机意识比较强，总觉得如果停止学习和进步，很快就会被淘汰。我现在的进步比过去快，因为我的老师越来越多，我现在有30个老师，每一个老师的水平都比过去高。我们一年要开200场精读会，还有外部专家的课，公司一年花在专家电话会议上的费用超过100万，都是行业最好的专家，开两小时三小时电话会议，把不懂的都搞清楚，公司的资源不设限，要求研究员必须搞清楚所有关键的问题。

券商中国记者：如何做到有效的知识积累？

吴伟志：很多人的学习是折返跑，结果做了十年投研很可能还在原地踏步。所以，我们对研究员的要求是，选定一个适合自己的方向，然后一门深入，不能成长股好了研究成长股，价值股好了研究价值股，像周伯通那样可以左右互搏是极其罕有的。我们团队中，既有执着于成长的同事，也有很固执的价值投资者，大家都是专才，相处很融洽。这样，我们团队就有足够多的工具箱，有人擅长用大炮，有人擅长用步枪，所以，我们不太担心市场风格发生切换，我们今年就储备了很多深度价值的品种，如果市场回归成长，我们也有相应的准备。只要发现市场有变化，四个部门负责人开个会，讨论一下各个“战区”的情况，是风险还是机会，应该加仓还是减仓，就一目了然，一个下午就能做出决策和调整。

券商中国记者：比如贵州茅台和都是被定性为好公司，你们怎么选？

吴伟志：这是问题的难点也是关键点。我们的解决方法是取决于持有它三年到五年的投资回报率，谁高，就买多一些。我们对精读过的公司，都会测算它未来五年的收入和业绩，同时给一个合理估值，我们的仓位构建就是以此为基准，一般要求年化投资回报率在20%以上，至少要15%，才会考虑。为什么我们倾向于在泡沫后期提前离开？因为骨子里我们会用巴菲特的方法来问自己，如果要买断公司，你会买谁。当然，基金经理也可以用10%的头寸参与趋势投资，做对了可以加一点仓， 但要保证80%以上的仓位是从买断公司的纬度去做投资。这样，研究员成长得很快，而且很纯粹、很专业。

券商中国记者：做成长股投资需要具备什么素质？

吴伟志：做成长投资与价值投资，有两个最大的不同。做价值投资是宁数月亮不数星星，要当下看得清楚的东西，但做成长投资需要判断未来，所以需要两个素质：第一是要看透事物的本质，第二是对未来要有洞察能力。我们的精读问题清单中，第一个问题是这个行业成功的关键因素是什么，你研究的公司是否具备成功的关键因素，不同行业成功的关键因素不一样，白酒是品牌，啤酒是渠道，动力电池则是技术。所以，我们在选人时，第一就是看他能否穿透现象抓住问题的本质，真传一句话，很复杂的东西，总结起来可能就一句话。做买方与卖方研究员是不一样的，卖方研究员给你讲十条逻辑、十种可能，但买方研究要穿透十个逻辑中，找出一个核心，做出一个判断，过一段时间你可以修正你的判断，但现在必须穿透下去，抓住本质。